公司介绍：突破行业天花板的浴霸开创者

奥普是我国浴霸行业的开创者。1993 年奥普创始人研制出国内第一台集取暖、照明、换气三功能为一体的产品，取名为“浴霸”。2004 年，奥普家居股份有限公司成立，位于浙江省杭州市（发展历程参见附录“表 17 奥普家居发展历程”）。时至今日，奥普实施家电+家居并行的发展战略，主营以浴霸、晾衣机为主的家电产品和以集成吊顶、集成墙面为主的家居产品，构建了浴室、客厅、阳台等空间解决方案。浴霸和集成吊顶是奥普的主要收入来源，2022 年的收入占比分别为 55%、28%。根据久谦，2022 年奥普在浴霸线上市场的销售额份额排名第一；根据奥维云网，奥普为 2022 年浴霸精装修市场配套量第一名。

股权结构：

奥普股权结构集中，员工激励到位。Fang James 和方胜康堂兄弟为公司的实际控制人，二人分别间接持有 Tricosco Limited 42.36%/44.01%的股权，该公司持有奥普家居 61.88%的股权。2023 年奥普发布新一轮限制性股票激励计划，向高级管理人员、中层管理人员、核心骨干等 14 人授予 314 万股限制性股票。该激励计划的考核目标为，2023~2024 年扣除非经常性损益后的归母净利润分别不低于 2.5/2.8 亿元。

持股基金：

运营情况：

奥普整体经营节奏与地产相关，但也具备消费属性。奥普收入增速与地产关联度较高。2015~2018 年奥普家居收入持续增长，2019 年开始出现收入的上下波动，公司收入增长趋势跟厨电企业相近，受地产景气影响（见图 49、50）。但我们认为公司产品具有一定的消费属性，且浴霸普及率仍有提升空间，公司经营虽然受到地产影响但是幅度相对有限。

奥普家居毛利率受原材料价格影响较大。公司主要原材料为电器及配件、铝材、塑料配件，三类原材料采购额占 2019H1 的比重为 72%。2020Q3 开始公司主要原材料铝和塑料的价格快速上升，公司毛利率自 2020Q3 开始震荡下行。随着铝价 2022Q1 触顶回落，公司毛利率也呈现持续恢复的态势。展望后续，我们认为如果原材料价格保持稳定，公司毛利率有望回归至2020 之前的水平。我们对铝、塑料价格对毛利率的影响进行分析，假设铝、塑料价格维持2023Q2 水平（对应 2023 年全年铝价 YoY-15%，塑料价格 YoY-11%），其他原材料以及售价不变，预计 2023 年铝、塑料价格下降可对奥普家居毛利率带来约 3pct 的正向贡献。若铝、塑料价格持续波动，其对毛利率的影响程度可见表 10。

我们选取可比公司跟奥普家居进行财务分析对比，可比公司主要选取家电、家装行业相关标的，具体情况见下表。

公司产品定位中高端，盈利能力接近中高端厨电以及晾衣机。老板电器、好太太为厨电晾衣机行业的中高端品牌，我们发现 2019 年之前奥普家居毛利率-销售费用率以及净利率（剔除减值损失影响）与老板电器、好太太相近。2020~2021 年因为公司主要原材料铝的价格大幅上涨，公司盈利能力下降较多，与老板电器、好太太拉开差距。随着 2022 年原材料价格的回落，公司盈利能力进入修复轨道。

投资亮点：

我国浴霸行业渗透率仍有提升空间，需求有望保持稳定：

中长期来看，虽然我国房屋销售量呈现下行趋势，但是浴霸渗透率持续提升，浴霸需求有望保持稳定。随着居民对浴室舒适度、智能化程度要求不断提高，浴霸正成为越来越多精装房的标配，在毛坯房中的配置比例亦不断提升。根据我们的测算，2022 年我国浴霸行业销量约为 1550 万台，行业规模约 70 亿元（见表 1）。行业龙头奥普销量份额约为 15%，仍有较大提升空间。

奥普引领浴霸产品迭代，产品结构呈现升级趋势：

奥普是浴霸行业的开创者，多年来引领浴霸产品迭代，现已推出第三代浴霸产品。第三代浴霸加入空气净化箱、静电除尘等空气管理模块，融入声控、远程预热、自动感应等智能化功能。和同行业品牌相比，奥普浴霸在换气功率、换气速度、除臭抑菌等指标上处于领先地位。凭借行业领先的产品力，奥普产品结构持续向中高端升级。2020~2022 年奥普 1000 元以上的浴霸销量占比由 16%提升至30%（久谦，天猫+京东口径）。

奥普擅长依托原有技术积累快速切入新品类，打开公司成长空间：

1）晾衣机：奥普推出内烘干晾衣机，集合烘干、衣物消毒、晾衣三大功能。相较于传统烘干方式，奥普内烘干技术的效率提升 7 倍，烘干时长最快 20 分钟，仅耗 0.5 度电。2）加湿器：奥普子品牌宅鲸推出无雾自净化加湿器，独创如鲸鱼快速喷水的鲸喷加湿技术，加湿效率比传统加湿方式提升 3 倍，加湿量为行业天花板级别的 1500ml/h，9 分钟让室内湿度提升到 50%。3）厨房空调：厨房制冷家电中，凉霸、中央空调、普通空调在厨房场景均存在较大的使用痛点。厨房空调有抗油污设计和防直吹功能，比较适合厨房场景。2022 年我国家庭厨房空调保有量为 51 万台，普及率不到 0.5%，行业增长空间较大。奥普发力厨房空调，有望带来收入、业绩增量。

地产企业坏账影响逐渐消退，奥普盈利能力逐步复苏：

受恒大及阳光城坏账影响，奥普在 2021、2022 年产生大额资产和信用减值损失，盈利能力承压。剔除减值损失影响后，奥普 2022 年净利率已经恢复至 2019 年的水平。截至 2022 年末，奥普其他应收款规模已较 2020 年显著下降，预计后续计提风险有限。

原材料价格下降有望显著改善公司盈利能力：

奥普家居毛利率受原材料价格影响较大。2020Q3 开始公司主要原材料铝和塑料的价格快速上升，公司毛利率自 2020Q3 开始震荡下行。随着铝价2022Q1 触顶回落，公司毛利率也呈现持续恢复的态势。假设铝、塑料价格维持 2023Q2 水平（对应 2023 年全年铝价 YoY-15%，塑料价格 YoY-11%），其他原材料以及售价不变，我们预计 2023 年铝、塑料价格下降可对奥普家居毛利率带来约 3pct 正向贡献。